摘要： 所有权与经营权的分离促使信息披露成为降低所有者和经营者之间信息不对称*、增强彼此信任的有效途径。有效的信息披露能充分揭示公司的内在价值，进而提升公司的整体价值。投资者关系管理是上市公司实现企业价值增值的战略管理行为，而自愿*信息披露则是投资者关系管理工作的核心。重视投资者关系管理，做好信息披露，特别是自愿*信息披露，将有利于公司价值的提升。
关键词：信息披露；公司价值；投资者关系管理
资本市场是一个自由度很大的市场，投资者和上市公司在这里互相寻求着各自的目标：上市公司希望通过向市场展示以往成功的经营业绩、合理、规范的公司治理结构、良好的业务发展前景和有序的财务管理，树立起有实力、有能力的市场形象，争取投资者的信任，以便从资本市场上得到经营发展所需要的充足资本；投资者则希望在这里找到尊重股东，能使自身利益实现最大化的投资对象，满足自己的投资需求。在面对众多不同行业、质量不一的上市公司时，投资者如何确定自己的投资对象，将自己的宝贵资金化作上市公司的资本，获得理想的增值，同时，上市公司又如何脱颖而出，得到投资者的青睐，取得公司运作所需要的宝贵资金，实现公司的经营目标?信息成为了搭建投资者和上市公司之间的桥梁：信息将企业的经营情况、财务状况等通过信息披露的方式向市场传达，使市场参与各方了解企业的实际状况，判断企业的投资价值，做出自己的投资决策。上市公司也因自己的信息披露行为而得到相应的经济成果，是公司体现其价值的重要途径。
有鉴于此，本文拟对信息披露与公司价值提升之间的关系和途径做一探讨。
一、现代企业中委托——代理关系的建立是信息披露制度产生的直接动因
现代企业制度下，企业的所有者为了取得最大化利益，通常将企业的经营权委托给职业经理人行使，形成企业的所有权和经营权相分离，股东希望以此为自己牟取更大的利益。然而，这一委托行为本身就充满了风险和不确定*。首先，在形成委托——代理关系时，是股东对经理人的委托在先，而且还没有充分可靠的证据*经理有为股东创造更多财富的能力。其次，经理人是否能够实现股东的期望，在将来取得预期回报，经理人也没有充分的把握，因为整个市场本身就充满了不确定*。同时，作为受托人，经理人也存在着是否能根据委托——代理契约的约定从股东处取得足够的权力进行经营活动并获得约定回报的担心。委托人和受托人的这些担心和疑问始终贯穿整个委托——代理活动始终，这也可以看作是股东和经理人之间在能否履约方面的信息不对称。
事实上，这种信息不对称并不妨碍委托——代理关系的最终形成。因为股东与经理人之间存在着信任关系，即所有者对他们所委托的经营者完成所委托的目标能力有一定的认识，同时，相信经营者会按照他们的意愿去实现委托，除此之外，经理人不会有其他更好的选择。并且，受托人确信委托人能够按照自己的预期兑现有关报酬承诺。因此，委托方与受托方的相互信任是委托——代理关系形成的重要基础。信息披露制度就成为股东与经理人之间进行监督、维系信任的有效方式。企业经理人向股东报告企业的有关信息，是现代企业制度下的一项义务，它使股东能够了解经理人作为受托人的实际经营绩效，同时，经理人也希望通过披露公司的有关信息使股东们相信他们的委托是正确的，经理人能够实现他们的委托并为他们带来满意的收益。通过信息披露，经营者希望达到以下几个目的：
1.向股东报告受托资产的经营情况，履行与股东签订的委托——代理契约。经理人获得股东的委托经营受托资产后，作为企业一个特殊的雇佣者，需要向股东报告经营情况。例如，财务信息就应包括企业在一定时间内的财务状况，资产、负债和股东投入的资本变动情况和经营业绩等，使股东了解所投入资本的实际状态，向股东说明在受托经营期间的各项经营、财务行为，使股东能对经理人的实际业绩进行评估。
上市公司收购的信息披露2
信息披露制度是证券市场监管的基石，其理论基础在于强制*信息披露制度能够在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理*投资决策的先决条件，也是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制*信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，导致高低品质证券的价格趋同。这种逆向选择问题直接导致资源流向低价值的替代物，使得高价值证券定价偏低，证券市场的有效*降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式，信息披露制度在世界各主要资本市场中得以推行。实践充分*，通过树立并维护公众对证券市场的信心、提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效*，最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。
一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变
考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即它们都围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的利益这一主题进行。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，1997）。在公司收购法律体系建立之前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。在一般的证券交易中，这种传统的信息披露制度能够较好地发挥作用。然而，二战后资本市场的情况发生了变化。在一系列经济条件和制度环境的孕育下，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东发出公开收购要约（tender offer）的敌意收购大量涌现。由于公司收购的特殊*，传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护投资者和防止证券欺诈的功能，主要表现在：（1）收购者与目标公司中小股东之间的信息不对称；（2）分散的股东之间缺乏信息沟通与联合，缺乏与收购者谈判的能力；（3）收购极易诱发内幕交易和市场*纵。
鉴于此，西方资本市场发达国家对传统的披露哲学进行了补充和发展：
通过信息披露制度对具体的证券交易行为进行干涉，保证目标公司股东获得平等的对待，确保投资者有充足时间做出信息充分的明智判断和决策。例如，对要约时间、要约形式、要约对象、要约具体内容做出限制，以使“受要约公司的同一等级的所有股东必须被要约者同等对待”（城市守则10项基本原则中的第一条）。
通过信息披露制度遏制内幕交易、市场*纵和欺诈行为。要求有关方面不得发布误导或不实陈述，要求内幕人士在消息公布前不得泄露内幕消息，要求管理层定期披露持股数等。这些信息披露规则和实质*的禁止*规定一起，在相当大程度上遏制了内幕交易、市场*纵和欺诈行为。
市公司会计信息披露制度的形成与实施：一个分析框架3
一、问题的提出
上市公司作为一种公众公司，其公众*是利益相关者相互冲突与协调之后的产物。信息是上市公司契约的基础，直接影响着上市公司利益在不同利益相关者之间的分配。一个有效的上市公司会计信息披露制度应该能够提供各方利益相关者所需的真实会计信息，并能够得到有效执行。然而，我国上市公司会计信息披露制度在有效*方面存在诸多问题，主要集中表现在以下三个方面：
上市公司会计信息披露制度在某些方面未能满足投资者的需求。调查显示，投资者需要的人力资源信息、分部信息等在上市公司会计信息披露中未能得到充分涵盖；而对于投资者所需的财务预测信息、管理部门对会计信息的分析以及物价变动的影响等方面的信息，则完全未被包含在上市公司会计信息披露制度中（吴联生，2000a）。
上市公司会计信息披露制度未得到有效执行。根据我国现行上市公司会计信息披露制度，年度报告应包含行业总体情况、相关产业政策、本行业主要统计数据等信息，然而对1997年的上市公司年报进行的抽样调查显示，没有任何一份年报提供了行业主要统计数据；仅有20%的年报说明了公司所处行业的总体情况及公司在行业中的地位，但均未说明相关产业政策；仅有1%的年报提供了公司业务发展规划信息（该公司本年度亏损）；在分部信息披露方面，32%的年报提供了经营业务分部信息，但没有任何一份年报披露市场分部信息（吴联生，2001a）。
上市公司经营者提供虚假的会计信息。尽管缺乏确凿证据表明上市公司经营者提供虚假会计信息，但从以下数据和结论可以推断出上市公司会计信息的虚假程度。例如，邱学文（2000）对100名公众证券投资者进行的调查结果显示，33%的被调查者不信任上市公司会计信息，41%的被调查者对上市公司会计信息持“有疑虑但不确定”的态度[2]。同时，许多实证研究结果表明，净资产收益率（ROE）成为上市公司申请配股的重要依据后，存在着明显的数据*纵行为[3]。另外，对审计署1983至1998年间审计单位数、审计覆盖率和查出的违纪金额的分析显示，平均每单位违纪金额与估计总体违纪金额呈上升趋势，特别是1998年，平均每单位违纪金额达311.89万元，估计总体违纪金额达268878.68亿元；在这16年中，有15年的估计总体违纪金额超过了当年国民生产总值的一半，有7年的总体违纪金额超过了当年国民生产总值，1998年的总体违纪金额更是达到当年国民生产总值的3.45倍[4]。此外，自1999年7月以来，财政部共发布了5号《会计信息质量抽查公告》，揭示了我国国有企业会计信息的普遍且严重失真问题。其中，第一号公告中对110户酿酒企业的抽查发现，有102户存在不同程度的会计信息失真问题；第三号公告中在经社会审计机构[5]审计的100户企业中，有81户存在资产不实问题，有83户企业存在损益不实问题；第五号公告中对159户企业的抽查显示，有147户存在资产不实[6]。由此可见，我国的上市公司大多由国有企业改制而来，国有企业的会计信息失真问题在一定程度上反映了上市公司会计信息质量的问题。
在我国，股票市场是否存在“基金黑幕”、“市场泡沫”等问题尚存在学术界的激烈争论，也引起了管理机构和广大投资者的关注。不论这些问题在我国是否存在，但可以确定的是：若这些问题确实存在，它们在某种程度上否定了我国上市公司会计信息披露制度的有效*，因为这不过是说明了会计信息披露制度在引导投资者投资行为方面要么起到了误导作用，要么并未发挥应有的作用。因此，如果我国存在“基金黑幕”、“市场泡沫”等问题，那么，它们也是我国上市公司会计信息披露制度缺乏有效*的具体体现。然而，要解决这些问题，必须明确上市公司会计信息披露制度形成与实施的机理。本文拟通过对该问题的分析，提出解决我国上市公司会计信息披露制度存在问题的建议。
