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篇1：美国新股发行制度
美国新股发行制度
美国新股发行制度：JOBS法案的主要内容中国证监会研究中心，北京证券期货研究院
摘要：4月5日，美国总统 签署JOBS法案，使之正式成为法律，该法案旨在通过适当放松管制，完善美国小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展，本文首先详细介绍了JOBS法案的基本内容，并全面分析法案出台后可能造成的影响，在此基础上就该法案对发展我国资本市场的启示和借鉴作用进行了深入的分析和思考。
一、JOBS法案出台的背景
小型公司的成长和壮大是一国生产力水平提升、国家财富积累、科学技术创新的重要来源，更重要的是在当前全球经济低迷、美国国内失业率居高不下的大背景下，小型公司的发展可以加速经济复苏和促进就业。过去，美国经济在资本市场与小型公司的高效对接中获得了巨大成功，但最近十几年，宏观经济形势和国内资本市场制度的变化越来越不利于美国小型公司的发展壮大。特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，小型公司的间接融资渠道收窄;而在资本市场上，小型公司无论是通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本渐行渐远。
现阶段，阻挠美国小型公司与资本市场高效对接主要表现在：
(一)美国小型公司实施IPO的“性价比”太低
前，美国小型公司进入资本市场最重要、最有效的融资手段就是IPO，近年来随着一些市场因素和监管制度的变化，小型公司实施IPO的“性价比”很低，造成当前小公司IPO数量急剧下降。一方面小型公司通过IPO来融资变得困难，另一方面相比于实施IPO负出的代价，小型公司实施IPO带来的好处不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申请注册过程太复杂。美国拟上市公司需要在SEC注册，注册过程非常复杂，对公司申请材料的要求也很高，这一规定的出发点是保证公司信息披露的准确性和真实性，保护投资者的利益。但是对于小型公司来说，申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。比如SEC要求公司提供的申请材料中包括IPO之前3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标(Selected Financial Data，包括流动比率、资产负债率等)报告等。
IPO受到的限制太多。美国拟上市公司在IPO过程中需要受到众多法规的限制，以保护投资者的利益。包括公司在IPO之前不允许与投资者沟通，不允许投行在IPO前后发布相关研究报告等。这些规定不利于小型公司IPO的宣传与定价。
IPO之后的信息披露义务太繁重。在上市之后，小型公司需要负担沉重的信息披露义务，包括按照比较复杂的GAAP会计准则进行信息披露、按时披露高管薪酬的相关信息、按照萨班斯法案按时提交审计师提供的公司内控的证明报告、按照PCAOB的要求实施审计师轮换制度等。
综上，小型公司为了实施IPO需要付出的太多，包括高昂的费用和时间成本，从图1-1来看，美国公司实施IPO的平均费用为250万美元，而上市后为了满足合规和信息披露要求，公司每年平均付出的费用为150万美元，这些费用对于成长阶段的小型公司来说难以承受。
2、小型公司IPO“得到的太少”
网上经纪的产生减弱了市场对小型公司的关注。过去零售经纪人每天打成千上万的电话，给投资者意见，帮助推荐小规模公司的股票。随着信息网络的兴起，出现了大量的网上经纪公司，也叫打折经纪(收费低)，投资者可以直接在网上下单，因此零售经纪力量不断消退，小公司股票失去了大量的推荐机会。
投行分析师和机构研究报告对小型公司的关注不足。据SecondMarkets做的一个研究，3000家最大的美国公司中，市值过100亿的分析师个数为25个，而市值过低于5亿美元的分析师个数仅为5个。
股票交易百分位报价规则的采用降低了小型公司股票的流动性。该规则要求股票报价的最低档位为0.01美元，大大降低了做市商的利润收益，而且小型公司的交易频率较低，因此做市商对于小型公司做市意愿降低，转而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流动性较差。
高频交易的兴起使得小型公司股票受冷落。据统计,美国的'高频交易现在占到整个交易量的75%。因为流动性的需求，高频交易更倾向于选择大公司，小公司受到忽略。
随着投资者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睐。有研究表明，投资者持有上市公司的期限从1970年的平均5年降低到现在的平均3个月。所以投资者越来越注重公司的短期收益和财务状况，而这方面大公司更占优。
3.美国小型公司的IPO现状
在市场结构变化和监管体制日益严格的情况下，近十几年来美国小型公司的IPO数量急剧下降，从图1-2可以看出，随着每次监管法案的出台，小型公司的IPO数量都会下降，
这是因为在监管日益严格的情况下，信息披露成本以及合规成本对小型公司的影响远远高于大型公司。可以看到，在之前，监管环境和市场环境适合小型公司的成长，因此在这个阶段小型公司的IPO数量很高，平均每年有520起IPO，其中达到顶峰756个。之后随着市场结构的变化和监管的逐渐严格，小型公司的IPO数量急剧下降。比如网上经纪、高频交易、百分位报价的出台使得小公司的IPO锐减，而萨班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是雪上加霜。据统计，从1992年到，美国公司保持私有化状态的时间增加了一倍。相比于经过复杂的IPO过程上市并花费大量成本保住上市资格，很多小型公司选择不通过IPO，而是通过并购成为大型公司，或通过其他融资方式进行较为缓慢的增长，在规模较大时再选择上市。
(二)美国小型公司非公开的融资渠道较少，监管较严
美国小型公司的IPO受阻，但是它们通过非公开发行来进行资金募集同样困难。除了传统的天使、创投、私募之外，小型公司缺乏稳定可靠的融资手段。而且相关法律法规对小型公司融资方式的选择、以及小型公司以私人公司的身份进一步做大做强有诸多限制。主要包括：
1934年证券法12(g)(1)中的500人法则。有大量的公司被迫变成公众公司因为不知不觉中触发了500人的红线。500人法则对于公司雇佣人员产生了负面影响，公司害怕通过换股的方式来并购，公司害怕给员工发股票期权。从投资者的角度来说，减少了投资机会，公司管理层明白只有500个股东的名额。并且产生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之争。上市公司不存在这个问题，大量的投资者通过华尔街持有一家公司。对于私人公司，私人公司则一般直接持有，相反如果少数公司通过一个经纪商或设立一个特殊投资机器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有规避(anti-evasion rule)的嫌疑，会遭到SEC的调查。他们会按照《证券法》12g(5)(1)的要求进行穿透计算。
私募融资免于注册的要求：不得公开劝诱或公开打广告。业界普遍解释为私募就是你的投资者必须是和这家公司有一定关系或者当你销售证券的时候，你的投资者就站在你的面前。否则就有违反规定的危险。打个比方，按照对于这个的法律理解，即使你是认可投资者(Accredited Investors)，但如果和发行人没有任何关系，那么购买这个证券就会有违规的嫌疑。实际上一般劝诱和打广告让非认可投资者(non-accredited investors)看到没有任何关系。反正他也不符合要求。举个美国的例子：汽车销售商不能因为存在18岁以下的未成年人就不打广告了。关键是要通过其它方式来限制他们开车。
公众小额集资(Crowdfunding)不允许用作股权融资。在JOBS法案之前，公众小额集资行为被广泛使用，其操作形式是以一个共同的目标或名义，面向数目较多的个体投资者，募集一定的资金，而每个个体投资者的出资额度较低。这种融资方式在美国非常流行，比如广泛用于慈善事业。但是法律限制这种融资方式被应用与商业项目，尤其是以股权作为标的物的融资行为。相比于其他形式的非公开发行，公众小额集资的灵活性更强、对投资者的风险承受力要求更低、融资的成本也较低，非常适合个体创业者或小型公司的融资行为。
(三)JOBS法案的诞生
综上所述，在外部环境和内部制度的双重压力下，美国小型公司的融资渠道日益收窄，无论通过IPO上市融资还是通过非公开融资都困难重重。而小型公司融资状况的恶化带来的直接后果就是整个社会的创新能力下降、失业问题凸显、经济增长后劲不足。有鉴于此，美国在1月宣布开始创业美国(Startup America)计划，拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长。美国财政部在203月举行了“小型公司进入资本市场”研讨会，具体提出了一些改革措施，在这些措施中，第一条就是要通过修改现有资本市场的规则来拓宽小型公司与资本市场对接的通道，放松管制，让小型公司能够更容易的获得成长所需的资本。而这也成为了今天JOBS法案的蓝本。
JOBS法案的推出过程为：
203月8日，美国众议院通过了JOBS法案;
年3月22日，美国参议院就JOBS法案关于公众小额集资(Crowdfunding)提出修改意见;
2012年3月27日，美国众议院通过了参议院的修改意见并将方案提交给美国总统;
2012年4月5日，美国总统 签署JOBS法案，使其成为法律。
据《华尔街日报》的报道，年美国的107个IPO中有98个适用JOBS法案中的减低标准和豁免条款。
篇2：新股发行制度
新股发行制度
北京10月12日电(记者 高立 陶俊洁)证监会12日正式出台了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，新股发行第二阶段的改革措施将于11月1日开始施行，
继6月10日推出新股发行体制改革之后，证监会将于下月正式启动第二阶段新股发行体制改革。此前，证监会于8月20日出台《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的'决定》的征求意见稿，向社会征求意见。
此次新股发行体制改革将进一步完善报价申购和配售约束机制。在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商将根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价，
同时，新股发行过程中，将进一步扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。
在询价过程中，根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。
值得注意的是，增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制也成为此次新股发行制度改革的着力点，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。
证监会有关部门负责人表示，新股发行体制改革需要市场参与各方密切配合，市场各方应当按照新股发行体制改革精神，统一理念、提高认识、精心部署、周密安排，切实将各项改革要求和措施落到实处。
篇3：新股发行制度解读
11月30日证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革意见》影响重大、意义深远，它是三中全会会议精神的直接体现，不仅意味着发行制度向市场化、法制化迈出了一大步，而且也是推进股票发行逐步从核准制向注册制过渡的重要步骤。它在完善资本市场作为资源配置及融资渠道基础功能的同时，着实有效地保护了中小投资者利益，并坚持了发展壮大机构投资者、抑制新股“三高”发行的工作方针及原则。尤为重要的是，《意见》在IPO从增量发行转变为存量发行方向上做出了历史性意义的重大突破。另外，《意见》为企业年金、社保基金大规模入市埋下了伏笔，利于资本市场长期稳定、健康发展。
一、《意见》切实贯彻“让市场在资源配置中起决定性作用”的三中全会精神
1、厘清了市场监管及参与主体的权责
《意见》进一步明确了中国证监会发行监管部门、股票发行审核委员会、投资者、发行人、保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等在发行过程中作为独立主体的权利和义务，为市场化、法制化发行打下了坚实基础。
2、突出“以信息披露为中心”的监管理念
《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念。加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。尤为值得一提的是，《意见》全文注重细节，对于市场各主体在什么阶段需要披露什么信息给予了非常详尽的指引，可操作性强。
3、落实了“违法必究、执法必严”的监管原则
《意见》在完善事前审核的'同时，更加突出“事中”加强监管、“事后”严格执法的工作原则。明确提出对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。
二、《意见》完善、强化资本市场资源配置场所及直接融资渠道的基础功能
1、切实保护了中小投资者利益
《意见》着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权，在新股的循价、申购、配售、回拨等各个环节，充分尊重中小投资者申购意愿，并以切实有效的举措来鼓励、保护中小投资者的申购权利，凸显了以保护中小投资者合法权益为宗旨的设计理念。这为完善资本市场作为全社会资源配置场所、直接融资渠道的功能奠定了坚实基础。
2、通过提高企业分红来增添资本市场的吸引力
《意见》着力强调上市公司分红的重要性，切实减少分红过程中代理问题。区别于以往一刀切的分红比率的指导规定，此次公告规定了中小股东和独立董事在红利分配中的作用，减少了大股东壕沟行为的代理问题。这肯定会有效提高资本市场的吸引力，有利于投资者形成价值投资理念，
当然，《意见》在培育正确投资理念的同时，也为更好地完成资源配置及有效融资提供了可能。
3、在融资模式上勇于探索、大胆创新
《意见》中提出的多类融资方案的组合，理应缓解二级市场资金面压力。首先，发行优先股对发行普通股或形成替代效应;其次，明确提出股、债融资的组合方案可行，必将减少部分普通股融资;最后，《意见》提出满三年老股东在首发时可存量发行，这将减少企业为了上市而被动融资的可能，也降低了上市后原股东减持压力。
4、将有效抑制炒新行为
《意见》对于困扰资本市场由来已久的“三高”问题，一方面，通过提高招股、循价、定价、配售、回波等各环节信息的透明度，供网上投资者申购决策时参考，也可以通过强化社会监督防范定价配售环节的“暗箱操作”。另一方面，充分运用网下申报机制、减少网下询价对象、有效报价不计最高报价、引入存量发行、将控股股东限售期与发行后股价挂钩等一系列市场化机制来缓解。这不仅能够平衡供给、也能够强化约束各主体行为。对约束发行人高定价、投资者报高价、二级市场炒高价的现象，肯定会起到釜底抽薪的效果，有利于遏制股票上市后“炒新”怪象。
三、《意见》充分体现发展壮大机构投资者的设计宗旨
《意见》在注重保护中小投资者利益的同时，也针对机构投资者，尤其是券商、基金等机构投资者较为困窘的现状，出台了系列的保护措施，充分体现了监管层发展、壮大机构投资者的信心和决心。
一方面，《意见》通过引入主承销商自主配售机制，既有效约束了券商非理性定价的冲动，也给予了承销商们较大的运做空间。
另一方面，《意见》通过网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售的方式，肯定了公募基金与社保基金在新股发行定价过程中的主导地位，这不仅利于价值理念的形成，也利于公募基金、社保基金等机构投资者的发展及壮大。
四、《意见》在存量发行领域具有重大突破及创新
《意见》中涉及到存量发行思路的地方有两处：一是发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。二是发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。很明显，《意见》在增量发行向存量发行过渡方向上迈出了具有历史性意义的一步，这对于解决国内很多上市公司一股独大、各主体利益不一致、中小投资者利益得不到保护、价值投资理念无法有效形成等诸多乱象，肯定会起到深远及重大的影响。
五、《意见》为企业年金、社保基金大规模入市埋下了伏笔
《意见》结合优先股发行制度，一方面大力缓解了市场融资压力，尤其是金融机构再融资的压力。另一方面，丰富了投资渠道，针对不同投资回报水平要求，诸如保险资金、企业年金、社保基金等，提供了新的投资品种，为它们未来顺利大规模入市埋下了伏笔。
六、《意见》利于资本市场长期健康、稳定发展
《意见》的出台，短期内可能会对市场风险偏好、风格转换、发展趋势等起到一定程度的影响，但是从中长期看，其不会影响资本市场的走向。如果《意见》精神能够有效落实，不仅利于市场形成正确的、理性的投资理念，也利于资本市场长期健康、稳定的发展。
篇4：新股发行询价制度
中国证监会发布相关文件,并称今年内不再安排新股发行
○询价对象确定为证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等六类机构
○向询价对象配售股票的比例为：公开发行数量在4亿股以下的不超过20%;在4亿股以上(含4亿股)的不超过50%询价
○对象应承诺将累计投标询价获配的股票锁定3个月以上
○目前通过发审会审核、等待发行的公司,都必须采用询价方式发行
北京消息 (记者 林坚)中国证监会日前发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，这两个文件于明年1月1日起实施,中国证监会有关负责人在答记者问时称,今年内不再安排首发公司发行股票。
《通知》要求,首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)等询价对象询价的方式确定股票发行价格。
《通知》规定,询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间,通过累计投标询价确定发行价格。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间，
询价对象应在综合研究发行人内在投资价值和市场状况的.基础上独立报价,并将报价依据和报价结果同时提交给保荐机构。公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。
《通知》要求,发行价格区间确定后,发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价,并应根据累计投标询价结果确定发行价格。所有询价对象均可参与累计投标询价。发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。
累计投标询价完成后,发行人及其保荐机构应将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。
据中国证监会有关负责人介绍,与今年早些时候公布的征求意见稿相比,正式出台的《通知》主要在以下几个方面作了修改、补充和完善：一是适当扩大了询价对象的范围,将符合条件的信托公司、财务公司及保险机构投资者纳入询价对象范围;二对信息披露行为进行了规范;三是明确规定应以书面形式向不少于20家(发行数量4亿股以上的,不少于50家)询价对象进行初步询价,并根据初步询价的结果确定发行价格区间;四是增加了要求律师事务所和具有证券从业资格的会计师事务所参与询价配售相关工作的规定,并相应对参与询价配售工作的保荐机构、会计师事务所、律师事务所及其相关工作人员,以及询价对象的报价和申购行为等提出了要求;五是允许承销协议和承销团协议在发行价格确定后签署;六是增加了对违反规定、未能遵循诚实信用原则的保荐机构、其他中介机构以及询价对象进行处罚的规定。
据悉,询价制度推出后,今后对所有首次公开发行股票的发行人,包括目前通过发审会审核、等待发行的公司,都必须采用询价方式发行。
篇5：美国证券发行注册豁免制度研究
随着现代金融深化的发展，尤其是机构投资者地位的上升，使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度特别是私募发行豁免制度的兴起，推动了美国证券市场的繁荣与经济的持续增大。然而，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免在我国却仍无法可依。
厦门大学法学院 周晓刚
篇6：美国证券发行注册豁免制度研究
狭义上讲，证券发行是指发行人以集资或调整资本结构为目的，制作证券并交付相对人的单独法律行为。从广义上讲，证券发行可以理解为证券集资决定、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总称。证券发行作为一项法律行为而言，其本质上应属私法上的民事行为，发行人应享有发行自由，主要表现为主决定是否发行证券，自主决定发行证券的种类与数量，自主决定发行方式是公募还是私募、是直接发行还是间接发行。但是，由于证券发行尤其是公募发行，往往涉及数量众多的社会投资者，进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序，因而各国的监管当局都对证券发行进行监管，以防范证券发行中的欺诈行为，减轻其负面效应。由于各国的监管哲学不同，证券发行审核制度又可分为两大类。一是注册制，即所谓的公开原则，以美国联邦证券法为例，在这一制度下，某种证券只要按照发行注册的程序提供所有情况和统计资料，并且提供的信息完全属实，即可获准发行。另一类是核准制，即所谓的实质管理原则，以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家的公司法为代表。在这一制度下，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合经营业绩和财务状况方面的一些实质要求方可获准发行证券。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制。
从设计的目的来看，无论是注册制，还是核准制或审批制，都是为了保护投资者的安全，同时又兼顾发行人的筹资权利，进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行，最终促进经济的繁荣发展。然而，履行审批核准所要求的义务，意味着巨大的金钱与时间损耗，意味着财务状况与经营业绩乃至部分管理机密的公之于众，意味着发行人及其董事和高级管理人员可能承担的民事甚至刑事责任。这些增加的交易成本，阻碍了金融自由化的进程。正是在这种情况下，在保护投资者安全的基本前提下，对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生，即所谓的证券发行注册豁免制度，即一国证券监管机关为了平衡保护投资者与便利筹资者之间的利益冲突，对于安全度可以保证的证券之发行减轻或免于审核的法律制度。这一制度在审批核准制的国家则一般被称为核准豁免或审批豁免。
美国是当今世界上证券市场最为发达的国家之一，也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家之一。它的证券法律体系，不仅包括以1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》等法律为核心的联邦证券法，还包括美国各州制定的内容迥异的“蓝天法”，美国证监会(Security and Exchange Commission)(以下简称“SEC”)制定和发布的条例(Regulations)、规则(Rules)、意见(Releases)和不采取行动函(No-action letter)以及由各级法院作出的数以千计的判例。与其他证券法律制度一样，美国的证券注册豁免制度也正是由法律、条例、规则、意见、不采取行动函和判例构成。具体而言，主要涉及1933年《证券法》第3条，第4条、SEC为此所做的有关规则、意见以及法院作出的相关判例。
从内容上看，美国的证券发行审核豁免制度，主要可分为两大类。一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向SEC上报以获得它的批准，也无需履行登记所必要的信息披露义务。不过，必须注意的是：其一，只要是证券发行，该行为就必须适用证券法和证券交易法的反欺诈规定，豁免证券也不例外。其二，豁免证券发行之前虽不需要上报SEC批准，但一旦有人对豁免证券的性质提出质疑，无论是向SEC提起，还是在个人发起的诉讼中提出，发行人都必须承担举证责任。另一类的证券发行注册豁免是根据证券交易本身性质所规定的，称之为豁免交易的注册豁免。应该指出的是，美国证券交易有别于我们通常所说的证券交易的概念。美国法律的证券交易固然包括我们平时所指的投资者之间的证券经纪和证券自营买卖，另外还包括了证券发行意义上的承销与分销等交易行为。所以，美国法律的证券交易与证券发行几乎是同义词，而其注册豁免制度不仅包括发行上的审核豁免，还包括对一般交易行为的审核豁免。下文将根据上述的概念来分析美国的证券注册豁免制度。
豁免证券的注册豁免
美国证券法第3条(a)款(2)－－(8)项规定了七种可以豁免注册的证券。这些证券之所以可以获得豁免，不外乎发行人的性质和证券本身的性质两方面原因。就前者而言，发行人以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下，自无需证券法的监管。而对于后者而言，则是由于这些证券本身的性质决定了这类证券投资风险较小或是这类证券只出售给那些经验丰富，认购目的有别于一般投资大众的机构投资人，所以亦可获得豁免。具体规定如下。
1.1933年《证券法》第3条(a)款(2)项－－公共权力机构和银行发行的证券。这里的公共权力机构既包括了美国联邦政府及其下属的行政机构以及各职能部门，也包括州、市、郡等地方政府及其职能部门。而银行豁免证券是指联邦银行和各州银行发行的存款证明。这些证券另有专门的银行法对之监督管理。另外该项法规还豁免某些由地方政府或其他政府下属机构为了发展工业、提供住房或者其他目的筹集资金而发行的工业开发债券，以及由银行、保险公司以信托或集体信托方式实施的抚恤金计划。
2.1933年《证券法》第3条(a)款(3)项－－短期商业票据。这里的短期票据是指来自经营性交易或其收益已被用于或将被用于经营性交易的，发行期不超过9个月的票据、汇票或银行承兑证明。而且应当指出，该项豁免规定，只适用于那些资信良好，可兑现的商业票据。
3.1933年《证券法》第3条(a)款(4)项－－非营利组织证券。这是指为宗教、教育、慈善、互助、捐赠或改良目的，不是为金钱营利目的而组建和营运的公司发行的证券，并且，其净收益不得用于给予任何人任何好处。
4.1933年《证券法》第3条(a)款(5)项－－住房信贷协会、农民合作组织及类似组织发行的证券。这里的合格发行者有两类。一类是受到州或联邦当局有效监管的储贷协会、互助储蓄银行、住房贷款协会及类似的非银行金融机构。另一类则是根据美国1954年国内税收法典规定的农民合作组织和一部分符合相关规定的公司。
5.1933年《证券法》第3条(a)款
(6)项－－某些受联邦监督管理的普通运输企业发行的证券。本法条原适用于所有普通运输企事业(包括铁路和汽车运输公司)发行的证券－－只要该发行获得州际商业委员会的批准。但是由于上世纪70年代Penn Central铁路公司的破产造成了巨大的社会损失，使得该法条于1976年和1982年两度修改。现在已只适用于设备信托证的发行。
6.1933年《证券法》第3条(a)款(7)项－－根据破产法，由接管人或受托人在法院批准下发行的证券。这种证券通常表现为证书的形式，开列出归在破产企业名下，但由接管人或受托人享有留置权的资产。由于这种证书可以转让，因而也被列为一种证券。
7.1933年《证券法》第3条(a)款(8)项－－保险单和年金合同。该法条规定，凡受各州保险业委员会或银行业委员会以及履行类似职能的个人或机构监督管理的保险单以及养老金合同都不必按证券法进行登记。这项豁免，来自于美国对证券业、保险业和银行业的分业管理原则。在分业管理之下，保险产品只能由保险业监管机关负责，而不由SEC负责。
要理解美国的注册豁免制度，还必须把握以下三个要素。首先，美国的“证券”一词内容极其丰富，迥异于我国和许多大陆法系国家证券的概念。它不仅包括我们所熟悉的股票、债券和我们正在熟悉的认股权证、可转换公司债券、投资基金券，还包含了诸如担保品信托证书等我国尚难得一见的证券品种。所以，美国法认为，带有筹资和投资性质的证书或票据，只要未得到SEC的豁免，就必须在该机构注册，履行应尽的信息披露义务。其次，从字面上看，上述规定的七类证券都是所谓的豁免证券，即在任何出售和交易中都可获得注册豁免。但是，随着几年来的实践，由于部分证券的安全性未能尽如人意，因而美国联邦当局对某些豁免证券已有了部分修改或修改的动议。如前面提到的对部分州际运输公司发行证券的注册豁免的取消。另外，如1974年美国联邦储备委员会对银行债券规定了与证券法相同的信息披露义务，1975年《证券法》修正案要求地方政府的证券登记应符合一般证券发行之要求。这些法规在实质上取消了对银行证券和地方政府证券的注册豁免。再次，还必须注意，所有上述获得豁免注册的证券，都不得免于1933年《证券法》第17条有关反欺诈诉讼和免于承担1933年《证券法》第12条(2)款的民事责任。同时也不得免于1934年《证券交易法》相关的反欺诈规定，因为这些法律为保护投资人的权利筑起了最后一道防线。
豁免交易的证券发行
正如上文已经提到的那样，由于豁免交易的证券注册仅仅由于该项交易的性质而获得豁免的，所以这些证券发行仅在该次交易中免于注册；而在下次交易中，如不属于可以获得豁免的情况，则必须向SEC提请注册，而不像豁免证券那样，可以在任何有关的发行与销售中免于在SEC注册。
与豁免证券相比，美国豁免交易制度相对复杂。主要可以分为下面几个方面。
1.仅为交换而进行的证券发行。这项豁免体现在《证券法》第3条(a)款(9)项和第3条(a)款(10)项中。该法规允许发行人发行一种新的证券来替换他人手中持有的该发行人的另一种证券。只要发行人没有因为该交易向中介机构支付佣金或其他报酬，该证券发行就可获得注册豁免。
2.仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券。该豁免源于《证券法》第3条(a)款(11)项。条件是该发行或出售行为中的发行人，所有受要约人和购买者必须与该州有独特的联系。由于只要有一个非居民的受要约人或购买者即可破坏这一豁免，因而这一豁免的应用范围相对有限。
3.关于小额发行的豁免。考虑到某些证券的发行数量较小，发行范围和规模非常有限，从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。所以，1933年《证券法》第3条(b)项创设了小额发行和交易的豁免。但是该法条的规定过于简单，SEC制定了规则251－263(总称为A条例)和规则501－508(总称为D条例)来加以诠释。
4.关于小企业发行证券的豁免。《证券法》第3条(c)款规定，根据美国1958年《小企业投资法》成立的小型商业公司，免于登记发行证券。新兴小企业往往涉及投机欺诈行为，但是小企业的发展又是保证竞争，为市场不断增加新鲜血液的必然要求。由于一般公司法和证券法对公开发行证券的主体有很高的要求，而且这类发行的'费用也是小企业难以承担的，所以，通过可行的办法鼓励与扶持小企业的发展就成为政府的一项重要使命。这也正是本项法条的立法旨意。
5.一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免。前面已经提到，美国证券交易概念内涵丰富，对任何行为，都规定一般情况下的注册义务，然后再规定特殊情况下的豁免。这种用排除法的立法实践，有利于保护投资者，可以防止某些不法之徒创造出不受证券定义的金融交易工具来进行欺诈却又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注册，显然又过于麻烦，因而美国《证券法》在第4条(a)、(c)、(d)款分别规定了对发行人、承销商和交易商以外的任何人交易的豁免，对交易商大部分交易的豁免和经纪人根据客户指令被动进行的交易的豁免，以保证一般交易的畅通。
6.私募发行的豁免。这可谓是美国证券审核豁免制度中最为重要的一项制度。尽管1933年《证券法》的第4(b)条的规定极为简单，“与公开发行无关的发行人的交易，可以豁免注册。”但这一法条却为美国SEC的后续立法提供了立法依据。从1933年到现在，SEC已先后颁布了相当数目的规则、意见和不采取行动函，结合联邦法院的判例对这一制度作出了规定。从《规则146》(1974年)到《D条例》(1982年)，从《规则701》(1988年)到《规则144A》(1992年)再到《规则1001》(1996年)，我们可以清晰地看到私募发行制度在美国的确立与成熟。
7.二级市场交易的豁免。一般投资者购买证券往往是为了投资该证券，并在合适的时间出让证券，获得利润。但是有一部分人却在发行人处购买大量证券，再通过二级市场转卖，即他们购买证券的目的在于分销而非投资。这些人在美国法律上构成证券法意义上的承销商(Underwriter)，而对于承销商的这种分销行为，美国法律上称之为二次发行(Second Distribution)，通常情况下必须向美国SEC登记注册。不过，考虑到促进私募发行的证券的流通与转让，SEC从70年代开始，相继制定了《规则144》、《规则144A》对证券的转售行为给予注册豁免。
8.其他的证券交易豁免情况。美国《证券法》还在第4条(e)、(f)两款规定了两类豁免情况。一是关于房地产买卖中的相关豁免，另一是对《D条例》中《规则505》的重申。
豁免制度的相关法规
上面列出了美国《证券法》及SEC制定的相关规定中所包含的两大类十余种证券发行豁免情况，可谓纷繁复杂，不一而足。笔者以为，当今美国证券注册豁免制度的核心，是小额发行和私募发行豁免。下面将结合SEC的《A条例》、《规则144A》、《D条例》以及《规则701》和《规则1001》来具体阐述这两个制度。
1.《A条例》。正如前文所述
，根据《证券法》第3条(b)款的授权，SEC制定了包括规则251－263以及相关格式范本组成的《A条例》。该条例主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免。要符合这一豁免，最重要的是发行规模－－任何12个月内的发行额不得超过150万美元。另外，《A条例》还提出了除规模之外必须考虑的要求。这些要求主要表现为一些程序方面的规定和所谓的“好家伙”(Good Guy)原则。程序要求是指根据《A条例》获得豁免的发行虽不需要向SEC申请注册，履行一般发行所属披露程序，却必须在发行之日前10日内向SEC提交一份发售声明。该声明包括一份通知书和发售传单，用于提供给受要约人。从内容上看，该发售声明实际与注册声明和招股说明书相差无几。但是，与注册声明不同的是，发售声明中即使有虚假陈述或严重遗漏，也不用承担民事责任。所以该条例的应用比较广泛。而所谓的“好家伙”原则，则是对申请豁免的发行主体的限制。即如果某发行人过去曾经触犯过相关法律；或是发行人在过去5年之内呈报登记文件，但被SEC拒绝或下令禁止发行的；或是在过去5年中受到SEC的处分；或是在过去5年中被法院判处有关证券犯罪等情况，该发行主体就不能被称之为“好家伙”(这种情况下该发行申请人也被称为“坏孩子”)，也就丧失了根据《A条例》援引注册豁免的权利。
1992年，SEC修改了原有的《A条例》，加大了该条例的自由化力度。主要体现在：(1)将原来的豁免金额由150万美元提高到500万美元；(2)允许发售传单以“一问一答”的形式作出；(3)允许发行人在发布发售传单之前就可向潜在的投资者请求“利益指示”(即发行人与投资者之间就交易价格进行磋商)；(4)允许在提交发售传单之后即可立即开始发售行为。
不过应当注意，《A条例》仅适用于在美国或加拿大注册，主要在美国或加拿大经营的公司。因而，对外国公司而言，本条例的意义并不大。
2.《D条例》。1982年，SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤，废除原来的《规则146》、《规则240》和《规则242》，制定具有划时代意义的《D条例》(由规则501－508及相关表格组成)。
D条例给出了三种可获得注册豁免的证券发行情形，即提供了三个注册豁免的“安全港”：(1)小额发行豁免。即只要不是该项法条排除的投资公司，或是根据1934年《证券交易法》注册的公司，或是“空头支票公司”，任何发行人发行的不超过100万美元的发行，都可获得豁免。该项豁免下的发行人不受不得进行一般广告和劝诱的限制，也无需向SEC提供任何文件。(2)小额发行和私募发行的混合豁免。条例规定，在任何12个月内，发行者对任何数目的合格投资人(Accredited Investors)和不超过35名其他投资者发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。但是必须注意的是：其一，发行主体不能是投资公司而且必须符合“好家伙”原则。其二，针对不同的具体情况规定了发行人必须提供的不同文件。如果该发行人是已在1934年《证券交易法》下注册成立的公司，只需向受约人提供一般的年报和代理声明并附加最新的需要补充说明的信息即可；如果该发行人不是在《证券交易法》下注册成立的公司，则视其发行金额的大小决定是提交发售传单或是注册说明书加招股说明书。(3)私募发行的豁免。只要该发行针对的是合格投资者或是不超过35名的非合格投资者，不论该次发行金额多少，都可以获得注册豁免。但是这里同样存在一些限制。一是这里的非合格投资者及其代理人应具备相应的知识和经验以保证他们有能力估计该项投资的风险和该证券的价值。二是与混合豁免一样，这也存在针对不同情况提交不同文件的要求。
除了上述主要内容外，D条例还包括许多辅助规则。如对一般广告和劝诱行为的认定，期间如何明确合并计算，对再售行为的限制，以及对于非重大偏离的豁免等等。
3.《规则144A》。《D条例》的出台，为小额发行与私募发行提供了较为明确的“安全港”条款。但是上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让之目的(Without a view to distribute)，否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条(b)款和《D条例》获得豁免注册的证券是“受限制的证券”，从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题，加速金融自由化，SEC于1990年4月发布了《规则144A》，为私募发行的证券豁免注册提供了另一个非排他性的“安全港”。《规则144A》的内容相当繁杂，但主要内容可归纳为：(1)为通过《证券法》第4(b)条和《D条例》私募发行的“受限制的证券”在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据。(2)创造了自己体系内的私募发行制度――即对“合格的机构投资者”(Qualified Investment Buyers)私募发行的证券只要是非互换性的，并且符合一定信息披露要求与通告要求，就可以获得注册豁免。正是根据《规则144A》，全美证券商协会建立了一套独立于联邦证券交易所和NASDAQ的交易系统，即PORTAL自动市场(其全称为“全美证券商协会私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统”)，专供合格的投资者之间的交易。
另外值得一提的是SEC于1988年和1996年分别通过的《规则701》与《规则1001》。《规则701》创立了对雇员补偿计划(Employee Compensation Plans)的注册豁免。即只要该发行公司的证券未在市场上公开交易，该公司就可以向职工发行50－500万美元以内的证券(具体数额视该公司规模和流通证券的数目而定)。这是根据《证券法》的第4条(b)款的私募发行豁免原则为小额职工持股发行提供了一项“安全港”条款。《规则1001》则是另一项创新。该规则对获得加利福利亚州内豁免的证券发行给予联邦豁免，条件是该发行金额必须少于500万美元。该项规定的意义在于根据加州“蓝天法”的规定，对于500万美元以下的小额发行，不禁止进行一般性广告和劝诱行为，而在SEC的《D条例》下只有100万美元以下的小额发行才可以被准许进行上述行为。由于该规则可以平行适用于其他各州，因而规则对于小额发行的扩大使用具有深远影响。
借鉴与启示
随着现代金融深化的发展和经济生活的加快，尤其是机构投资者地位的上升使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度的发展正是体现了对上述批判的回应。而美国近年来在证券立法上取得的进展对于私募发行的兴起起了重要的推动作用，从而导致了美国证券市场的繁荣与美国经济的持续上升。美国证券注册豁免制度的成功激发了其他国家的相应立法。英国于1986年在《金融服务法》中明确规定，对特定对象发行的股票可以豁免注册。日本于平成四年(1996年)修订《证券交易法》，增添了对不特定多数投资者实施的不超过5亿日元的有价证券申购的劝诱活动可以免于公开披露义务的小额发行的审核豁免及私募发行审核豁免的制度。我国
台湾地区原为核准制的典型国家，但在1988年，台湾修正的证券法中也加入了免于核准，只需注册即可发行的核准豁免制度，并在1995年的《发行人筹集与发行有价证券处理标准》中予以进一步明确。
中国大陆是当今世界上审核制度最为严格的国家之一。1998年《中华人民共和国证券法》颁布之前，中国实行严格的证券发行审核制度，任何打算发行股票的股份有限公司，不仅必须取得发行额度许可，而且在发行前还要取得行政管理机关和证券管理部门的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查或内容审查制度；立法对于股票发行的审批又规定了严格的程序。而《证券法》出台之后，取而代之的是审批制与核准制共存的局面。《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或审批；未经依法审批或核准，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”第11条又进一步规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。由此可见，我国在证券发行监管上，视证券种类的不同采用不同的审核批准。
那么在这种严格的发行审核制度下，中国认为就不存在审核豁免制度了呢？笔者以为中国存在一定范围内的发行审核豁免现象，主要是基于以下理由。而我国证券法意义上的“证券”一词，主要包括股票、债券、可转换公司债、认股权证和投资基金券。其中，只有股票、可转换公司债和投资基金券是由中国证监会负责监管，其他证券则分属于不同的部门监管：国债由财政部归口管理，金融机构债券由中国人民银行负责，国家投资债券和国家投资公司债券由国家计委掌管，中央企业债券由中国人民银行与国家计委统筹，而地方投资公司债券却又属于省级或计划单列市政府审批。可见，股票、可转换公司债和投资基金券之外的证券发行不受中国证监会审核，这也就意味着一定意义上的审核豁免。
然而遗憾的是，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免目前在我国却无法可依。遍觅我国现行的证券法律及其相关的规章，我们既无法找到有关私募发行审核豁免规定，也无法找到有关小额发行的审核豁免准许。只要是发行，几乎就是指公开发行，而只要是公开发行，也就必须向中国证监会报批。
有点特别的是境内上市外资股(B股)的私募发行。根据统计，到目前为止，除外高桥B股有部分公募外，几乎所有的B股发行都选择了私募发行方式。但是，这种私募发行与世界上通常所说的私募发行有本质区别。传统意义上的私募发行，是指只向特定的一个或数个法人投资者定向发行，而不公开向其他投资者发行的一种证券发行方式。它具有直接性的特点，即发行者与证券的购买者直接交换意见，发行者直接向购买者提供他不愿向公众披露的有关信息。然而，中国的B股市场，就发行方式而言，仍然是间接发行。这种发行必须获得中国证监会的批准，必须在境内证监会指定的媒介上刊登《招股说明书》，由承销团予以承销，必须依法进行信息披露，根本就无法获得豁免审核的好处，如手续减免和费用的节省。更令人难以置信的是，由于中国证券法律的疏漏，根据现行的法律，B股的私募发行是一种违法行为，而私募发行股票的上市也是一种违法行为。
综上所述，笔者以为中国目前尚不存在真正意义上的私募发行，因而也不存在建立在这一制度之上的审核豁免制度。那么，研究这一制度的价值又何在呢？笔者认为至少有以下三方面的价值。
首先，中国目前没有审核豁免制度，不代表今后就不会出现这一制度，更不代表这一制度就没有存在的必要。事实恰恰相反，在当今国际市场上私募发行乃是最为重要的证券市场之一。1981～1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金就达1349亿美元，占筹集资金的58.2%。而且，由于世界范围内机构投资者日渐成为证券市场投资者的主体，加上私募发行具有手续简单和费用低廉的优点，私募发行在证券发行中所占的比重还有增加的趋势。近年来我国证券市场将建立与培育机构投资者作为一项主要任务，证券投资基金已有了很大的发展，仅1995年一年就发行了近300亿元的基金。机构投资者的出现，已使私募发行有了必要的需求者，而且，通过多年来的努力，我国证券市场的监管水平已有了长足的进步，对于私募发行中出现的问题也不至于无能为力。因而笔者认为私募发行将会重新全面进入我国的证券(尤其是股票)市场，而私募发行的兴起将作为一个契机推动中国证券发行豁免制度的产生。
其次，即使从现实的需要来看，研究证券发行审核豁免制度，尤其是美国的豁免注册制度也具有重要的借鉴意义。美国是中国在海外最大的筹资市场，而美国的公司、证券与会计制度与我国的制度有很大差别，对证券发行注册豁免制度的研究可以帮助国内企业家和法律、会计等专业人士深入了解美国现行的证券发行豁免规定，从而运用这一机制为国内企业在海外筹资提供更为便捷有效的方法，省时省钱地募集资金。
再次，建立我国的证券发行审核豁免制度对我国中小企业的发展也是必需的。一般而言，中小企业的经营规模小，抵抗市场风险的能力差，资金经营水平也不高，因而决定了它市场融资资信较低的特点。但是从市场经济的角度来看，中小企业是保证充分竞争和市场繁荣的基本力量，是经济增长的主要来源和技术创新的主要动力，也是增加就业、稳定社会的重要保证和地方财政的重要来源。这些都从客观上要求国家在中小企业融资过程中给予适当的扶持，尤其是对新兴的高科技民营企业更应如此。在中小企业的融资渠道中，证券发行无疑是一项重要手段。所以通过证券发行审核豁免制度给予中小企业不同于一般企业的证券发行标准，应是这一制度的另一价值所在。
